本文来源：时代商学院 作者：毕肖磊
量贩零食赛道又起风浪。
12月18日消息，好想你（002582.SZ）、盐津铺子控股【盐津铺子(002847.SZ)控股股东】、零食很忙、赵一鸣零食在湖南长沙签署战略合作投资协议，宣布好想你、盐津铺子控股分别向零食很忙集团投资7亿元、3.5亿元人民币。
而据公开资料显示，不久前的11月10日，湖南零食很忙商业连锁有限公司（以下简称“零食很忙”）与宜春赵一鸣食品科技有限公司（以下简称“赵一鸣”）宣布战略合并。
时代商学院向良品铺子(603719.SH)了解到，11月27日，良品铺子旗下全资子公司宁波广源聚亿投资有限公司（下简称“广源聚亿”）因赵一鸣在双方合作期内刻意隐瞒公司重大事项，损害小股东知情权，正式向人民法院提起诉讼。
另有业内人士爆料，该合并有可能未向有关部门进行集中申报，涉嫌“非法垄断”。
如该爆料属实，合并双方有被处以数百万元罚款、恢复合并前状态的可能。零食很忙与赵一鸣冒着违反垄断法、被提起诉讼等风险也要完成合并，有外界人士猜测，原因或是为了加速冲刺IPO。
在赛道内卷、盈利困难、估值虚高的背景下，这场铤而走险的并购，其实是量贩零食行业虚火下降的信号。
涉嫌“非法垄断”，合并双方或面临数百万罚款
零食很忙与赵一鸣一度是相互厮杀的竞争对手。
官网资料显示，零食很忙成立于2017年，总部位于湖南长沙，截至今年10月，其全国门店数已超过4000家；赵一鸣成立于2019年，总部位于江西宜春，门店数已超过2500家。
据国泰君安证券今年11月发布的研报，截至今年11月，零食很忙、万辰集团(300972.SZ)旗下“好想来”+“老婆大人”、赵一鸣门店规模排名位居全国前三名。
因此，从市场角度看，零食很忙、赵一鸣合并后将坐稳行业TOP2品牌。从法律角度看，两家市占率如此之高的行业巨头合并，如缺失反垄断法所要求的事先申报程序，则将造成严重后果。
《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第3条规定，达到下列标准之一的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中：…（二）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元。
公开报道显示，零食很忙、赵一鸣去年在中国境内的营业额分别为64.45亿元、12.15亿元，合计销售额超过70亿元，单体也均超过4亿元。如按这一公开数据进行判断，则零食很忙、赵一鸣的本次合并事项，已达反垄断法所要求的经营者集中事先申报标准。
11月10日，国家企业信息信用公示系统显示，零食很忙、赵一鸣双方在宣布合并当日已经完成了工商变更登记，显示两者合并事项已正式实施完毕。但后续有媒体发布信息称，两家公司可能并未就合并事宜向反垄断机构进行“经营者集中申报”。
“根据《反垄断法》第五十八条，经营者违反本法规定实施集中，且具有或者可能具有排除、限制竞争效果的，由国务院反垄断执法机构责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态，处上一年度销售额10%以下的罚款；不具有排除、限制竞争效果的，处五百万元以下的罚款。”上海星瀚（武汉）律师事务所专职律师王恺杰向记者介绍。
值得注意的是，在上述国泰君安证券发布的研报中，量贩零食连锁品牌自2020年以来扩张加速。“跑马圈地”时代，以降价促销的方式进行竞争成为行业常态，这种“价格战”在一定程度上对市场的公平竞争造成破坏。
王恺杰律师表示，本次合并是否涉嫌违法实施经营者集中，应以反垄断执法机构核实的信息为准，且须经过核查举报信息、立案调查等系列程序，直至由监管部门作出最终的认定和处理决定。但后续若被市场监督管理部门认定为“违法实施经营者集中”，零食很忙、赵一鸣将面临被处以数百万元罚款、恢复到合并前状态的可能。
截至12月17日，国家市场监督管理总局官网并未显示零食很忙、赵一鸣出现在“无条件批准经营者集中案件名单”中。
“不管A股、港股、美股上市，上市规则对企业的内控要求都有明确的规定和要求；美股上市，如管理层违背内控方案要求，管理层还将面临刑事诉讼。此次合并，若双方坐实违反《反垄断法》规定，会传递给上市审核机构以内控不完善的信息，会导致公司无法上市或上市延迟。”一位有多次IPO辅导经验的注册会计师对记者说。
零食很忙、赵一鸣与黑蚁资本“合谋”，良品铺子被“蒙在鼓里”？
除涉嫌“非法垄断”外，零食很忙与赵一鸣的合并还带出了赵一鸣与前股东良品铺子的诉讼事件。在不到一年时间里，良品铺子与赵一鸣之间经历了股权投资、退股转让、提起诉讼的关系转变。
2023年4月，赵一鸣获得1.5亿元A轮融资，由深圳前海黑蚁创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“黑蚁资本”）领投，良品铺子跟投。通过4500万元的投资，良品铺子得到了赵一鸣的3%股权。
10月17日，良品铺子将所持赵一鸣股份以约1.05亿元价格转让给黑蚁资本旗下关联企业，双方“姻缘”画上句号。
与“旧人”分别后，11月10日，赵一鸣与零食很忙宣布合并。黑蚁资本旗下关联企业也通过换股，成为零食很忙股东。
“这个规模的并购，谈判、尽调、签约、工商登记一连串下来，至少要2个月。零食很忙、赵一鸣、黑蚁资本三方，短短22天内就完成合并所需的所有流程，并不合理。”上述注册会计师表示。
广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬也表示，两家行业龙头企业的合作需要进行从洽谈、财务审核到落地的一系列操作，很难在20多天内完成。更大的可能，是赵一鸣很早就开始和零食很忙洽谈合作事宜。
这也是良品铺子旗下子公司起诉赵一鸣的导火索。良品铺子方向时代商学院表示，在“广源聚亿”持股期间，“赵一鸣”从未就与“零食很忙”的合并征询过股东方“广源聚亿”的意见。
而赵一鸣的刻意隐瞒和引导，或直接导致良品铺子基于错误的或不实的交易背景和定价依据出让了所持股权，从而对该公司的合法权利造成损害。
按照常理，本次被告虽然只是赵一鸣，但黑蚁资本、零食很忙都可能作为和本次诉讼案件有着利害关系的诉讼“第三人”出席法院现场。
“如果良品铺子胜诉，并提出‘返还股份’主张，可能导致目前的零食很忙在很长时间内股权关系不明晰，并成为IPO上的一大拦路虎。”上述注册会计师说。
股权清晰稳定、是否存在纠纷和潜在风险，是证监会上市审核的要点。若零食很忙、赵一鸣打算在A股上市，则申报前需要在中国证监会进行备案，并由证监会对其进行审查。
即便转投港股，香港证监会同样对拟上市企业的股权清晰、稳定和无股权纠纷有明确要求，届时无论是与良品铺子的诉讼纠纷、还是公司关键人物的口碑声誉，都会成为证监会重点审查的焦点。
朱丹蓬也表示，良品铺子如胜诉，对零食很忙、赵一鸣未来联合上市会有很大影响，“这是诚信和契约精神的问题，任何IPO评估审查机构都会考虑这一点。”
量贩零食：收窄的赛道、难行的IPO
在零食很忙与赵一鸣的合并事项中，投资赵一鸣的黑蚁资本或许是重要角色。
公开资料显示，黑蚁资本于2016年成立，次年就投了两个大名鼎鼎的品牌――泡泡玛特(09992.HK)、江小白（重庆江小白酒业有限公司）。如今泡泡玛特股价不如人意，离最高峰跌近八成，江小白则未实现IPO。
对黑蚁资本而言，零食很忙与赵一鸣合并后的IPO之路或许也并不会一帆风顺。毕竟，规模并非企业上市的单一要素。
“非法垄断、诉讼、信誉受损，这一连串行为，已经为IPO埋下了不可逆的巨大风险，构成延迟上市及大量的不确定性。”上述注册会计师说。
即便上述问题得到解决，该合并公司的IPO仍有不少“拦路虎”。
首先，从双方规模来看，此次合并本身会导致IPO申报期延迟。
《证券期货法律适用意见第3号》规定，非同一控制下的并购，被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目的 50%，但不超过100%，发行人重组后运行满24个月后方可申请发行。
其次，要实现IPO，量贩零食赛道的护城河可能也不够宽、不够深。
经信研究智库今年12月发布的报告显示，量贩零食以加盟作为核心扩张方式，用规模优势向上游供应商谈判，获得更低价格。运营方面，通过补贴店内一些知名品牌商品，把价格“打”下去，给用户植入“低价”心智，通过销售白牌产品获得最终利润。
良品铺子向时代商学院表示，量贩零食行业的价格和流量竞争是十分激烈的，赵一鸣与零食很忙的合并，也体现了这一行业格局的分化。
而据公开资料，继赵一鸣与零食很忙合并之后，12月18日，零食很忙、赵一鸣与好想你(002582.SZ)、盐津铺子(002847.SZ)共同签署战略合作投资协议，好想你和盐津铺子分别向合并后的“零食很忙集团”投资7亿元和3.5亿元。
但是，随着量贩零食行业规模的做大和行业内企业竞争格局的不断分化，量贩零食整个业态都在面临严峻挑战。
首先，在赛道拥挤，外加知道量贩零食“套路”、只在量贩零食买可口可乐这类知名产品的消费者越来越多的情况下，加盟商赚钱效应随之降低，随时可能倒戈或退出，让量贩零食重要的利润来源――加盟费急剧减少。
其次，量贩零食店里“一降再降”的价格，则让消费者对产品质量产生担忧。如出现一起食品安全有关的事件，势必会对全行业带来致命的信任危机，让量贩零食好不容易建立起来的行业门槛，再次回到解放前。
良品铺子也向时代商学院表示，当前消费迈入理性时代，不同的人群消费层次更分化、更分明，促使其产品价格必须更加亲民。
最后，量贩零食头部玩家已出现赚钱难、估值虚高的现象。
以赵一鸣为例，良品铺子公告显示，赵一鸣2022年的净利润率是3.16%，今年上半年的净利润率已跌到2.74%。
如按10月良品铺子退出时的估值计算，赵一鸣的静态PE为91倍，这意味着在该公司每年利润全用于分红的情况下，投资者需要91年才能收回全部投资金额。
对比来看，截至12月18日收盘，行业头部上市公司良品铺子、三只松鼠(300783.SZ)的静态PE分别为24.43倍、55.56倍。
上述注册会计师表示，对投资机构而言，如果被投企业估值比已上市公司还高，吸引力将大大降低，最终只有无人接盘、一地鸡毛的局面。
量贩零食赛道烽烟四起，存量玩家、新晋玩家都将面临更大的生存压力。
【参考资料】
1. 《【国君食品】进入下半场，效率为王――量贩零食行业专题报告》.国泰君安证券
2. 《量贩零食价格战终结于2023》.经信研究智库
（全文5732字）
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